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　　近日，广州银诺医药集团股份有限公司（以下简称“银诺医药”）向港交所主板提交上市申请，中信证券、中金公司为其联席保荐人。此前，公司曾于2022年12月与中信证券订立A股上市辅导协议，但最终并未提交A股上市申请。

　　招股书显示，银诺医药成立于2014年，公司一直致力于研究及开发治疗糖尿病和其他代谢性疾病的创新疗法。目前，公司尚无商业化产品，在研管线方面，银诺医药已拥有多项针对糖尿病、肥胖、非酒精性脂肪性肝炎等适应症的研发管线。

　　其中，核心产品依苏帕格鲁肽α（商品名：怡诺轻）用于治疗2型糖尿病的单药疗法及与二甲双胍的联合用药适应症即将进入商业化阶段；用于治疗肥胖和超重适应症目前正处于临床IIa期；用于治疗代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎适应症即将开启IIa期试验；其余各管线均尚未进入临床阶段。

　　核心产品未上市已身陷红海 减重适应症或将直面司美格鲁肽仿制药

　　从各在研管线研发进度不难看出，银诺医药对单一产品依赖明显，公司未来的商业化均系于依苏帕格鲁肽α一款药物。然而，作为“全村的希望”的依苏帕格鲁肽α，其商业化前景或并不乐观。

　　目前国内GLP-1产品的竞争格局非常激烈，国内已有约40家企业的GLP-1药物进入减重适应症临床开发阶段，包括针对GLP-1R单靶点、GLP-1R/GIPR双靶点、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点、GLP-1R/GCGR/FGF21R三靶点等的多肽、小分子、融合蛋白等多个药物形式。

　　医药魔方数据库显示，目前国内药企开发的GLP-1管线数量达206条。其中，华东医药的利拉鲁肽仿制药、仁会生物的贝那鲁肽、礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽的减重适应症已经获批上市，信达生物的玛仕度肽注射液已在NDA阶段。

　　就产品竞争力来看，依苏帕格鲁肽α为单靶点人源长效GLP-1注射液药物，而目前全球GLP-1 药物的研发趋势已经向长效、多靶点、口服药物发展。就减肥适应症而言，国内已有34种处于临床开发阶段用于治疗超重和肥胖的创新GLP-1受体激动剂候选药物，其中22种为人源长效的GLP-1受体激动剂。

　　相比于可比竞品，依苏帕格鲁肽α或难言竞争优势。例如，信达生物的玛仕度肽注射液（人源长效）为GLP-1/GCGR双靶点，给药周期与依苏帕格鲁肽α一致，为一周一次，预计2025年一季度即可上市。恒瑞医药的HRS9531注射液（人源长效）为GLP-1/GIP双靶点，减重适应症已处于临床三期，给药周期同样为一周一次。

　　而依苏帕格鲁肽α用于治疗肥胖和超重适应症尚处于临床IIa期，研发进度已落后于可比竞品，且产品力并不占优，叠加公司此前无商业化经验，销售层面难以与老牌药企比肩的因素来看，依苏帕格鲁肽α究竟能够享受到多少减肥药市场的红利犹未可知。

　　需要关注的是，除了进度占优的在研竞品之外，来自仿制药的竞争同样不容忽视。GLP-1长效减肥药中，替尔泊肽刚刚上市，国内专利保护期仍有10年以上，而司美格鲁肽注射液中国专利最早将于2026年到期，届时国内生物类似药均可获批上市销售。

　　目前，国内已有8家企业申请司美格鲁肽生物类似药临床，积极备战专利到期后的国内市场。其中九源基因和丽珠集团进度最快，2型糖尿病适应症已经进入申请上市阶段，预计司美格鲁肽专利到期后，即可上市销售。

　　而减重适应症也已经批准临床，随着司美格鲁肽原研药减重适应症国内获批销售，生物类似药临床即将开展。此外，石药和齐鲁也对司美格鲁肽减重适应症进行了2类新药注册。根据经验推测，银诺医药依苏帕格鲁肽α减重适应症大致在2027年左右获批上市，与司美格鲁肽仿制药上市时间基本吻合。

　　累亏13.98亿估值4年增长近6倍 股东IPO前夕折价退出未来是否破发？

　　财务方面，由于目前公司尚无商业化产品，银诺医药陷入持续亏损，2022年、2023年和2024年上半年，银诺医药没有营业收入；期内亏损分别为3.01亿元、7.33亿元和0.75亿元，经营现金流净流出分别1.91亿元、1.65亿元及8005.2万元。截至2024年6月30日，公司累计亏损已达13.98亿元。

　　成立至今，银诺医药共进行了四轮融资，融资金额累计15.14亿元。KIP、博远资本、中金资本、广州产投、三只Cowin基金等数十家投资机构先后进场。2024年1月，银诺医药完成B+ 轮融资，公司估值升至46.5亿元，较2020年11月Pre-A轮融资估值大增598.2%。

　　2023年及2024年上半年，公司融资活动所得净现金分别为3.52亿元、2.47亿元。凭借外界的不断输血，公司现金规模持续提升，报告期各期分别为1.27亿元、1.58亿元、4.62亿元。根据预计可用现金（现金-贸易应付款及应付票据）与研发支出比值大致测试期研发投入压力，其中研发投入根据2023年研发开支进行粗略估算，公司目前现金储备可支持研发的时间约10个月。

　　值得关注的是，在递表前夕，上海诺临、洪泰投资于2024年7月将其持有的银诺医药156.44万股、551.62万股股份转让给苏州龙遨，股权转让价格为6.92元/股，低于2024年1月增资价格的11.06元/股。

　　自2023年8月证监会宣布阶段性收紧IPO节奏后，IPO准入愈发严格，IPO申报受理、上会等都明显减缓。2024年，这一节奏仍在延续。据动脉网不完全统计，2024年以来，A股三大交易所已有50多家医疗健康相关企业撤回材料，IPO审核终止。

　　此外，2024年4月19日，中国证监会发布5项资本市场对港合作措施。措施指出，支持符合条件的内地行业龙头企业赴港上市融资。今年10月18日，香港证监会与港交所联合宣布，将优化新上市申请审批流程时间表，优化包括两个部分：完全符合规定的上市申请以及合资格A股公司在港上市申请。

　　按照优化后的审批流程，申请人及其保荐人预期可于总共约60个营业日内就监管机构提出的意见给予圆满答复。待取得上市委员会及其他相关部门或监管机构批准后，申请程序预计可于6个月的申请有效期内完成。

　　在此背景下，港股上市已成为未盈利生物医药公司上市的普遍选择。然而，从公司上市后的市值表现看，情况并不尽如人意。Wind数据显示，54家尚未盈利通过18A规则上市的港股生物医药公司中，超过9成目前已处于破发状态。商业化前景不确定，股东IPO前夕折价退出，单一产品依赖的银诺医药未来是否也将面临破发命运？